Akciová záhada Tesla: až se člověk diví, jak to ten Elon Musk dělá

Tesla má armádu fanoušků, kteří se za její perspektivu budou rvát do krve. Elon Musk je jimi považován za největšího technologického vizionáře.

Najdou se však i tací, kdo si nejsou jistí tím, že Tesla je v současné době dobrou akciovou investicí. Mezi tyto „skeptiky“ se řadím i já.

Důvodem mého skepticismu není expertní znalost automobilového průmyslu, ale pohled na čísla ve finančních výkazech.

Nesrovnalost první: tržby

Tesla sice své tržby od konce roku 2013 téměř zčtyřnásobila, ovšem proti hlavním hráčům na trhu automobilového průmyslu jsou stále směšně malé.

Německý koncern BMW, který je za loňský rok až na 10. místě žebříčku automobilek s největším obratem, vykázal za posledních 12 měsíců tržby přes 105 miliard dolarů.

Za stejné období dosáhla Muskova Tesla tržeb „jen“ sedm miliard dolarů.

Můžete si říct, že Tesla má dobré roky teprve před sebou, a že tedy není fér srovnávat její tržby se zavedenými automobilkami.

Ano, kdyby Tesla nebyla na burze, tak by se s tím dalo souhlasit. Nicméně tržní hodnota Tesly je větší než například Hondy, General Motors nebo Fordu.

GRAF: Vývoj ročních tržeb automobilky Tesla
Od roku 2008 do roku 2016, v mil. USD.

Zdroj: Statista.com

Tyto automobilky možná nejsou tak cool, nicméně například Honda měla za posledních 12 měsíců tržby 129 miliard dolarů, Ford 153 miliard dolarů a General Motors dokonce 170 miliard.

Když to převedeme na násobky tržeb, tak tržní hodnota automobilek je u všech velkých automobilek menší než hodnota 1. Nejlépe je na tom z velkých hráčů Toyota s hodnotou 0,69. Z o něco menších hráčů si nejlépe vede Subaru s hodnotou 0,89.

A Tesla? Ta se obchoduje za těžko obhajitelný 5,8násobek svých tržeb. Můžeme to porovnat například s VW, General Motors a Peugeotem – jejich násobek je nejmenší (0,3 u všech tří společností).

Dojdeme tedy k závěru, že za jeden dolar tržeb je tržní hodnota Tesly 19krát větší než v případě těchto firem. U nejcennější automobilky světa Toyoty je to „jen“ 8,4krát.

Nesrovnalost druhá: Model 3

Šéf Tesly Elon Musk před pár dny přišel se zprávou, že první vozidlo Tesla Model 3 opustilo továrnu (více o tom také ZDE – První Model 3 je tu…).

Výroba se ovšem nerozeběhne zas tak masově. Do léta se má vyrobit přibližně 100 těchto vozů a od září má začít výroba tempem přibližně 1 500 vozidel měsíčně. Na konci roku si Tesla věří na tempo 5 000 vozů za měsíc.

Údajně má přibližně 400 tisíc rezervací. Je ale otázka, kolik lidí bude ochotno na svoje auto tak dlouho čekat. Když vezmeme v potaz, že Tesla by se mohla dostat na produkci okolo 60 tisíc vozů tohoto modelu za rok a prodávala by ho okolo deklarovaných 35 tisíc USD za kus, dělá to v tržbě přibližně dvě miliardy dolarů za rok.

Od Modelu 3 tedy v tuto chvíli těžko můžeme čekat zdesetinásobení tržeb v krátkém horizontu.

Konkurence nespí

Nepříliš dobrou zprávou pro Teslu je rovněž deklarace společnosti Volvo, která oznámila, že primární energii věnuje elektromobilům a hybridním vozidlům.

Není ovšem jedinou konkurencí. Svoje „elektroplány“ realizují a chystají automobilky Mercedes, BMW, Porsche nebo například Audi.  Ty chtějí konkurovat v rámci vyšších cenových kategorií. Útok na cenově dostupný elektromobil pak už realizuje General Motors se svým Chevrolet Bolt.

K tržbám Tesly je třeba dodat ještě jednu věc. Tesla se pohybuje v podporovaném segmentu. Majitelé elektromobilů mají v řadě států výhody proti běžným motoristům.

Do značném míry se tak dá říct, že je otázkou, jestli za růstem tržeb Tesly stál pouze její obchodní úspěch. To nedávno naznačil článek Petera Levringa z Bloombergu, který ukázal, že po ukončení daňového zvýhodnění v Dánsku se objem prodeje elektromobilů meziročně propadl o 60 procent.

Tato politická rozhodnutí se zdají být pro úspěch Tesly dosti důležitá.

Nesrovnalost třetí: zisk

Ačkoliv obrat Tesly stoupl téměř čtyřnásobně od roku 2013, firma je stále ve ztrátě. A ne úplně malé.

Na sedm miliard dolarů tržeb v roce 2016 měla přímý náklad tržeb 5,4 miliardy USD. To znamená, že hrubá marže byla nějakých 1,6 miliardy USD, tedy zhruba 22 procent.

Ovšem dalších 1,42 miliardy spolkly nepřímé náklady, jako je podpora prodeje, marketing, administrativa a další. A dalších 834 milionů dolarů náklady na výzkum a vývoj. Čímž se firma dostala do ztráty 667 milionů dolarů.

Zajímavé je srovnání s rokem 2015. V tomto roce automobilka prodala o tři miliardy dolarů méně (tržby), ovšem celková bilance byla podobná (ztráta 716 miliard USD). A to jsme na úrovni EBIT, kde nemáme započtené nákladové úroky.

Nesrovnalost čtvrtá: výzkum a vývoj

Jedním z hlavních argumentů pro Teslu a její jasně zářivou budoucnost je technologický náskok proti ostatním automobilkám.

Těžko ale říct z pohledu finančníka, v čem náskok spočívá. Při pohledu na rozpočty oddělení research & development u jednotlivých automobilek nemůžeme dojít k závěru, že by vývojové oddělení Tesla mělo být to nejlepší.

Srovnejme si například automobilky Daimler (vlastník značky Mercedes) a Tesla. Vidíme doslova propastný rozdíl v objemu investovaných prostředků do výzkumu a vývoje.

Přestože Tesla sem směruje přes deset procent tržeb (tzn. něco kolem jedné miliardy dolarů), je to pořád skoro sedmkrát méně než Daimler. Kdybychom sečetli, kolik Daimler investoval tímto směrem za posledních deset let, dojdeme k částce 31 miliard dolarů. V případě Tesly jsou to necelé tři miliardy USD.

Jak říkám, nejsem odborník na automobily, ale nemám příliš důvěru v to, že někdo s desetkrát menším rozpočtem si vypracuje neotřesitelný technologický náskok.

GRAF: Náklady na výzkum a vývoj Daimler versus Tesla
Od roku 2007 do současnosti, v mil. USD

Zdroj: Comsense, Thompson Reuters

Nesrovnalost pátá: goodwill

Ale pojďme k další finanční nesrovnalosti, která mi také nejde na rozum. Při tržní hodnotě přes 51,4 miliardy dolarů se Tesla obchoduje za přibližně 10,3násobek své účetní hodnoty připadající na akcii.

Co to znamená? Znamená to, že když od majetku připadajícího na akcii odečteme dluhy, tak cena akcie je 10,3krát větší než tato hodnota. Jinými slovy asi 90 procent ceny akcií tvoří takzvaný goodwill. Ten představuje diskontované zisky, co automobilka vydělá v budoucnu.

To znamená, že čistá současná hodnota budoucích zisků je nějakých 46 miliard dolarů.

Podívejme se opět na Daimler. Při svých 153 miliardách eur obratu dělá čistý zisk po zdanění 8,11 miliardy eur. To je v přepočtu řekněme 8,5 miliardy dolarů.

Hodnota goodwillu Tesly je tedy rovna 5,7násobku zisku jedné z nejúspěšnějších automobilek, která má 18krát větší tržby než Tesla.

A jaká je hodnota Daimleru? Pouhých 14 miliard dolarů. To znamená více než třikrát méně než v případě Tesly! Elon Musk a Tesla jistě mají jistou hodnotu značky, ale že by goodwill elektroautomobilky měl být třikrát větší než v případě automobilů Mercedes, to mi opravdu rozum nepobírá.

Obrázek nového „levného“ Modelu 3 automobilky Tesla zveřejnil její šéf Elon Musk začátkem července 2017. Zdroj: Twitter

V automobilovém průmyslu jsou obvyklé násobky účetní hodnoty okolo 1 až 5. Tesla s hodnotou 10 je tedy opravdu raritou. Překonává jí pouze Ferrari, které ovšem – na rozdíl od Tesly – je v čistém zisku přes deset procent svých tržeb. A asi nemá smysl debatovat o hodnotě značky Ferrari. Pro srovnání VW se obchoduje za 0,7násobek svých tržeb.

Nesrovnalost šestá: dluhy

Automobilky jsou obecně vzato relativně zadlužené firmy. Hodnota jejich finanční páky se pohybuje mezi hodnotami 2 až 5, nejčastější hodnota mezi velkými hráči je okolo 4.

Tesla v tomto směru není výjimkou. Hodnota její finanční páky je 4,77 neboli cizí zdroje připadají na 79 procent hodnoty aktiv. Firma s takovým zadlužením je pochopitelně v situaci, kdy si nemůže dovolit žádnou větší chybu.

Výrazně lépe na tom jsou zejména japonské firmy Toyota a Honda, jejichž zadlužení se pohybuje lehce přes 60 procent hodnoty majetku. Německé automobilky Daimler, VW a BMW se pak pohybují okolo 76–78 procent.

Ovšem důležitý je pohled na dluhy i v poměru vůči ziskům. Tesla nemá žádné. Daimler, který dluží 77 procent, pokrývá úrokové náklady svým provozním ziskem 37krát.

Nesrovnalost poslední: investice, nebo hobby?

Ačkoliv od konce června akcie Tesly klesla z 380 USD někam k hodnotě 313 USD, stále máme před sebou akcii, která je velmi předražená.

Domnívám se, že většina investorů Tesly jsou spíše nadšení fandové než finanční analytici a racionálně uvažující investoři. Pro mě je Tesla jasným adeptem na další případ typu Cisco.

To znamená budoucí úspěšná firma, která ovšem nenaplní ekonomická očekávání svých investorů a její tržní hodnota bude klesat. Pokud by se dokázala dostat obratově na úroveň 50 miliard dolarů, což je pro ni zatím velmi vzdálený cíl, pak by svou tržní hodnotu mezi 50 a 60 miliardami USD mohla obhájit.

Navíc valuační sentiment je nyní velice shovívavý ke všem hráčům na trhu. Po nějaké případné akciové krizi to bude mít ještě těžší.

Za mě tedy Tesla jako investice určitě ne, ačkoliv proti nákupu vozu nic nenamítám.